В табл. 3.1. для расчета показателя NPV была использована ставка сравнения, равная стоимости кредитных ресурсов — 18% годовых в рублях. Полученная при заданной ставке сравнения величина NPV имеет отрицательное значение. Как выясняется, при частичном финансировании проекта за счет собственных средств, проект благополучно расплачивается по привлеченным кредитам — как по процентам, так и по основному долгу (табл. 3.1). Таким образом, отрицательное значение NPV при ставке сравнения, равной стоимости кредитных ресурсов, нам не представило объективной информации о потенциальной платежеспособности проекта.
Таблица 2.9. Денежные потоки проекта с учетом схемы финансирования (модель расчетного счета)
Чистые потоки денежных средств, млн. руб. 1-й год 2-й год 3-й год 4-й год 5-й год
Выручка от реализации 0 650 650 650 650
Вложение собственных средств 400 0 0 0 0
Приведем комментарии к расчетам налога на прибыль, процентов по кредитам и дивидендных выплат на примере 3-го года.
Проценты по кредитам: 81 = 18% х (600 - 150), где (600 - 150) — остаток задолженности (ситуация несколько упрощена: предполагается ежегодное начисление процентов).
Налог на прибыль: 77 = 24% х (650 - (200 + 30) - 81 - 19), где 30 — амортизационные отчисления, которые входят в состав текущих затрат, но не отражаются как оттоки денежных средств.
Дивидендные выплаты: 26 = 10% х (650 - 230 - 81 - 19 - 77).
Следует отметить, что использование показателя NPV для оценки платежеспособности проекта — не самое лучшее решение вопроса. Для оценки платежеспособности проекта предназначен иной показатель — внутренняя норма доходности IRR.
При оценке эффективности инвестиционных затрат возникает справедливый вопрос: какой же именно уровень доходности на вложенную денежную единицу имеет рассматриваемый проект? Ответ на данный вопрос позволит дать показатель внутренней нормы доходности IRR. Существует несколько вариаций названий данного показателя (можно встретить наименование внутренняя норма доходности, внутренняя норма прибыльности), в связи с чем в практике инвестиционного проектирования и далее в тексте используется в основном его аббревиатура IRR.
Из табл. 3.2 значение IRR за рассматриваемые 5 лет составляет 13% годовых в рублях. Выбранный горизонт рассмотрения соответствует сроку действия кредитного договора. Стоимость кредитных ресурсов составляет 18% годовых в рублях. Полученное значение IRR меньше стоимости кредитных ресурсов. Означает ли это неспособность проекта расплатиться по привлеченным обязательствам по ставке 18%? Нет, не означает. Как показывают потоки проекта из табл. 3.5, проект в полном объеме расплачивается по основному долгу и процентам, а также обеспечивает выплату дивидендов, составляющих 10% прибыли. Причиной тому является финансирование проекта частично за счет собственных средств.
Если финансирование проекта осуществляется частично за счет собственных, частично за счет заемных средств, для оценки потенциальной платежеспособности проекта необходимо рассчитать показатель IRR на основании чистых потоков денежных средств с учетом вложения собственных средств (и выплаты дивидендов). Только в данном случае разработчик и кредитор (банк) получит представление о возможности проекта по погашению заемных источников финансирования. (Как и при расчете IRR на основании чистых потоков, вывод будет справедлив, если график выплат по кредиту соответствует графику поступления чистых доходов). Полученное таким образом значение нередко называют максимальной ставкой кредитования.
Так как проект предполагает частичное финансирование за счет собственных средств, расчет IRR по чистым потокам (13%), проведенный в табл. 3.2, не позволит охарактеризовать возможности погашения приставке 18% годовых. Для получения достоверной картины необходимо дополнить чистые потоки проекта значениями собственного капитала и выплачиваемых дивидендов (табл. 3.2).
Таблица 3.2. Формирование потоков для оценки потенциальной платежеспособности проекта
Чистые потоки денежных средств, млн. руб. 1-й год 2-й год 3-й год 4-й год 5-й год
= Чистый поток денежных средств (ЧПДС) -1000 335 336 336 337
Вложение собственных средств 400 0 0 0 0
Дивиденды (10 % прибыли) 0 -22 -24 -26 -28
Итого чистые потоки + собственный капитал -600 313 312 310 309
То же, нарастающим итогом -600 -287 25 335 644
IRR за первые 2 года - -
IRR за 3 года 2,8 %
IRR за 4 года 26 %
IRR за 5 лет 37,3 %
При вложении собственных средств в проект в размере 400 млн. руб. проект за 5 лет в состоянии расплатиться по привлеченным кредитам при ставке 18% годовых в рублях. Как показывает расчет табл. 3.6, за этот период проект мог бы расплатиться по кредитам значительно большей стоимости — 37 %. Расчет также показал, что проект мог бы расплатиться по кредиту предложенной стоимости 18% не за пять, а за 4 года.
Необходимо помнить, что значение IRR является производной времени. Если проект рассматривается в течение 5 лет, при этом срок действия кредитного договора 3 года, то итоговый показатель IRR, полученный за 5 лет рассмотрения проекта, не будет применим для оценки платежеспособности проекта за 3 года. IRR в расчете на 3 года будет меньше, чем IRR за пятилетний срок.
Между простым сроком окупаемости проекта и величиной IRR, определенной на основании NPV без учета остаточной стоимости, есть очевидная закономерность: положительные значения IRR наблюдаются только в тех интервалах планирования, которые находятся за пределами периода окупаемости инвестиций.
Итак, для того чтобы показатель IRR позволил сделать обоснованные выводы об эффективности проекта, необходимо указать:
• за какой период времени определен показатель;
• какой денежной единице соответствует показатель (рубли, доллары, евро).
Описание IRR в бизнес-плане целесообразно вести по следующему принципу: "IRR проекта за 5 рассматриваемых лет составляет 13% годовых в рублях. С учетом финансирования проекта за счет собственных ресурсов в размере 400 млн. руб. максимальная ставка кредитования проекта составляет 37%. Значение максимальной ставки кредитования превышает установленную банком стоимость кредитных ресурсов 18%, что подтверждает способность проекта погасить привлекаемые кредитные ресурсы в полном объеме в установленные сроки".
Одной из проблем расчета внутренней нормы доходности является множественность его значения. В этом случае график выглядит так, как на рис. 2.4.
Рис. 2.4. График функции IRR для неординарного денежного потока
Другой случай — когда проект вообще не имеет внутренней нормы доходности (например, у проекта NPV положителен при любых ставках сравнения). В этих случаях, а также для проектов, где возможно реинвестирование прибыли в проект на протяжении срока планирования, используется модифицированная ставка нормы внутренней прибыльности — MIRR.
Модифицированная внутренняя норма рентабельности, или MIRR (Modified internal rate of return), опирается на понятие будущей стоимости проекта.
Ставка дисконтирования, уравновешивающая размер инвестиций и терминальную стоимость проекта, определяется как MIRR. Цена капитала учитывает общую цену капитала компании, а также различие в риске между существующими проектами и проектом, подлежащем экспертизе (оценке).
Другими словами, для расчета показателя MIRR платежи, связанные с реализацией проекта, приводятся на момент начала проекта с использованием ставки сравнения r, основанной на стоимости привлеченного капитала (ставка финансирования или требуемая норма рентабельности инвестиций). При этом поступления от проекта приводятся на момент его окончания с использованием ставки сравнения r, основанной на возможных доходах от реинвестиции этих средств (норма рентабельности реинвестиций). После этого модифицированная внутренняя норма рентабельности определяется как ставка дисконтирования, уравнивающая приведенные выплаты и поступления (рис. 2.5).
Рис. 2.5 . Схема денежных потоков при расчете MIRR
Инвестиции по проекту осуществляются в нулевой год, а денежные средства начинают поступать с первого года реализации проекта. Необходимо обосновать экономическую эффективность проекта с помощью MIRR. Цена капитала, она же ставка реинвестирования, и ставка сравнения равны 10% (рис. 2.6).
РИС. 2.6. Схема расчета MIRR
Расчет по формуле MIRR для проекта дает значение 12,1%. В практике оценки применяются также некоторые модификации IRR, в частности максимальная ставка кредитования.
Максимальная ставка кредитования определяется аналогично IRR, однако в расчетах фигурируют исключительно денежные потоки без учета остаточной стоимости проекта. Таким образом, определение максимальной ставки кредитования состоит в подборе такой ставки сравнения, при которой NPV проекта (без учета остаточной стоимости) становится равной 0. Аналогично IRR, расчет максимальной ставки кредитования осуществляется на основании чистых недисконтированных потоков проекта.
При интерпретации полученного значения максимальной ставки кредитования необходимо иметь в виду следующее:
• срок возврата кредита равен сроку жизни проекта (при попытке сократить срок возврата долга платежеспособность проекта уменьшается);
• график выплат по кредиту соответствует графику поступления чистых доходов (задание более жесткого графика, например равными частями долга, сокращает платежеспособность проекта);
• объем кредита соответствует полной потребности проекта во внешнем финансировании.
Показатель максимальной ставки кредитования мог бы характеризовать и возможности проекта по выплате дивидендов на акционерный капитал. Но специфика акционерного капитала такова, что не предполагает погашения стоимости акции вместе с выплатой дивиденда. Поэтому чистый доход, который в случае кредитования проекта использовался на погашение долга, в данном случае также может быть использован на выплату дивидендов.
Если с точки зрения кредита величина максимальной ставки кредитования составляет, например, 15% в год, то с точки зрения акционерного капитала она же обозначает 115% годовых по дивидендным выплатам. Ограничения по условиям расчетов с акционерами аналогичны ограничениям по обслуживанию кредита.
План доходов и расходов представлен п.1.п.2. Таблица 1.
Все расчеты сделаны в EXCEL и приведены в приложении.
Итоговая таблица 1 с расчетами.
Таблица 1.
Показатели 0 1 2 3 4 5 6
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
1. Вложения (отток) (ick) 6 594 986 1 597 269 1 397 361 1 199 452
2. Доходы или (приток)(Pk) - 2 211 586 2 454 772 2 724 745 3 024 382 3 357 006 14
262
973
3. Поток реальных денег (CF) - 6 594 986 614
317 1 057 411 1 525 293 3 024 382 3 357 006 14
262
973
4. Кумулятивный или накопленный поток нарастающим итогом 6 594 986 5 980 669 4 923 258 3 397 965 373 583 3 730 589 17 993 562
5. Дисконтированный множитель при ставке дисконта 20% 1,00000 0,83333 0,69444 0,57870 0,48225 0,40188 0,33490
6. Приведенный или дисконтированный поток (DCF) 6 594 986р. 511 929р. 734 308р. 882 687р. 1 458 508р. 1 349 114р. 4 776 670р.
7. Кумулятивный накопленный дисконтированный поток 6 594 986 6 083 057 5 348 749 4 466 062 3 007 553 1 658 440 3 118 230
В итоговой таблице 2 с расчетами и в приложении таблица расчетов Excel лист1 и 2 видно:
NPV= 3118230 руб;
PI = 1,33 – рентабельность инвестиций (1 руб. дисконтированного оттока принесет 1р33к. дисконтированного притока);
PP = 5 лет 3 месяца - простой срок окупаемости проекта (это период с момента первых инвестиций до момента окупаемости);
DPP = 6 лет 8 месяцев динамический (сложный) срок окупаемости
IRR = 29,64%- предельная цена инвестиционного капитала
Сформируем потоки денежных средств для оценки эффективности проекта с точки зрения собственников (инвесторов); проведем расчет и интерпретацию показателей эффективности для собственного капитала (табл. 2.11.)
Таблица 2.11. Формирование потоков и расчет показателей эффективности с точки зрения собственников (инвесторов)
Потоки для собственного капитала 1-й год 2-й год 3-й год 4-й год 5-й год
Выручка от реализации, млн. руб. 0 650 650 650 650
Привлечение (+) и возврат (-) кредитов, млн. руб. 600 -150 -150 -150 -150
Выплата процентов по кредитам, % 0 -108 -81 -54 -27
Инвестиционные затраты, млн. руб. -1000 0 0 0 0
Текущие затраты без учета амортизации, млн. руб. 0 -200 -200 -200 -200
Налог на имущество, млн. руб. 0 -18 -18 -17 -16
Налог на прибыль (24%), млн. руб. 0 -77 -82 -87 -92
=Поток средств для собственного капитала, млн. руб. -400 97 119 142 165
=То же с нарастающим итогом, млн. руб. -400 -303 -184 -42 123
Ставка сравнения 12 %
Индексы дисконтирования 1,000 0,893 0,797 0,712 0,636
Лизинговые платежи, млн. руб. 0 0 0 0 0
Дисконтированный ЧПДС, млн. руб. -400 87 95 101 105
Дисконтированный ЧПДС нарастающим итогом, млн. руб. -400 -313 -218 -117 -12
Период (срок) окупаемости вложений собственников, лет 4,3
Дисконтированный период окупаемости Выходит за пределы 5 лет
Сумма накопленных дисконтированных потоков за 5 лет при ставке сравнения 12 % без учета остаточной стоимости проекта, млн. руб. -12
IRR за 5 лет, определенный по денежным потокам без учета остаточной стоимости проекта, % 400 464 510 541 559
Дисконтированная остаточная стоимость проекта, млн. руб. 400 464 510 541 559
Сумма накопленных дисконтированных потоков с учетом остаточной стоимости проекта, млн. руб. 151 292 424 547
IRR за 5 лет, определенный по с учетом остаточной стоимости проекта, % 45,7
Остаточная стоимость проекта определена как разница активов проекта без учета денежных средств (инвестиционные затраты) и обязательств (кредиты). Дисконтированная величина остаточной стоимости определена следующим образом:
1 кв.: 400 = (1000 (инвестиционные затраты) - 600 (привлеченные кредиты)) х 1;
2 кв.: 464 = 0,893 х (1000 - 30 - (600 - 150)), где 30 — сумма начисленной за год амортизации, (600 - 150) — остаток задолженности;
3 кв.: 510 = 0,797 * (1000 - 30 * 2 - (600 - 150 - 150)).
Оценка результатов проекта исключительно по генерируемым денежным потокам показывает, что проект только в 5-м году генерирует некоторый остаток средств, который может принадлежать инвесторам на правах собственности (соответствует сроку погашения кредитных ресурсов). При этом накопленный "остаток" почти обеспечивает уровень доходности, требуемый инвесторами от проекта (выражена в ставке сравнения и составляет 12%). Об этом говорит значение IRR (10,6%) и значение NPV, близкое к 0. Однако, если проводить оценку с учетом стоимости активов, которые генерирует проект и которые также принадлежат инвесторам на правах собственности, показатели эффективности представляются более привлекательными. По совокупным потокам, включающим остаточную стоимость проекта, собственники могут получить представление о стоимости доли, принадлежащей каждому из них (более точная оценка потребует рыночной оценки стоимости активов проекта в каждом интервале планирования).
Похожие рефераты:
|
Дипломные работы 
